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中央空调系列
招商家电|关于空调渗透率的数学分析
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产品介绍

  上世纪80年代末其国内空调渗透率仅1.1台/户与今时中国相仿,91年日本空调内销首次突破700万台;但在经济泡沫破灭之后,又一度回落至93年的500万台。90年代中后期,日本空调渗透率约1.7台/户,内销量650-800万台/年; 2010年以来,日本空调渗透率提升至2.3-2.8台/户,内销量维持在800-900万台/年。

  2、关于渗透率的数学分析。家用空调户均拥有量,即渗透率=中国空调存量/中国家庭户数。空调存量受三方面因素影响:i新购,即原来没有空调,首次购买安装;ii更新,即原有空调寿终正寝,重新购置后替代;iii废弃,即原有空调废弃不再购置。其中,i新购需求,主要来自于新房装修以及存量房的空调数量增加;ii更新需求一般不引起存量的数量变化。可知,中国空调存量的变化=i新购数量-iii废弃数量。家用空调废弃后不再购置事实上是小概率事件,一来空调消费很难从有到无,二来房屋拆迁引起的空调废弃会转化为i新购或iii更新需求。因此理论上,只要i新购需求规模0,空调存量和渗透率就可以提高。相对而言,i新购需求中的新房装修对于渗透率的影响更为直接。

  3、如何通过渗透率的变化推演空调需求?年度内销量(需求)=i新购需求(全国家庭户数*p渗透率的提升幅度)+ii更新需求;由于全国家庭户数相对稳定,因此ii更新需求和p渗透率的提升幅度共同决定了年度内需。简单解释一下两类需求的计算方法。ii更新需求:假设家用空调的使用周期是10年,那么更新需求即来自于十年前;比如07年内销量0.32亿台即为2017年的更新需求。i新购需求:即存量的变化,比如2017年的新购需求=全国家庭户数*(17年渗透率-16年渗透率)=4.75*0.05=0.24亿台。

  4、需求扩张的奥秘是什么?较低的渗透率意味着广阔的市场空间,但并不一定转化为销量的持续增长。p渗透率的提升幅度和ii更新需求才是共同决定销量增长的因素。由于ii更新需求不易下滑,因此p渗透率的提升幅度如果能呈现加速态势,那么销量增长即十分可期;而能够推动渗透率加速提升的因素有两点,高景气的新房销售和强烈的消费意愿。日本人口总量稳定之后,空调渗透率虽然持续提升但并未加速提升,因此年度新购需求仅保持稳定但未有显著增长;上世纪90年代以来日本国内的新建房屋数量大致70-90万套/年,呈中枢波动亦未有持续增长。就好比开始跑一场马拉松,终点很远(渗透率低,市场空间很大)。如果匀速跑(渗透率等幅度提升)那么每分钟的跑动距离一样(i新购需求稳定);只有加速跑(渗透率加速提升)才能保证每一分钟都比前一分钟的移动距离更长(i新购需求持续增长)。而ii更新需求规模的增长,在达到某个临界点之后,往往会伴随渗透率提升速度的显著放缓……以时间换空间,经历的也许是平淡的流年。

  5、销量脉冲又是怎样一种情形?渗透率角度静态分析,中国人口数量约是日本的11倍,大致判断中国空调内销的长期平衡点约1亿台/年。周期视角,“新房销售+经济景气+天气温度”是影响空调需求的短期变量,三者正相叠加完全可以驱动渗透率加速提升(i新购需求增长)和ii更新需求集中释放,从而导致某些年份的内销量突破1亿台,这就是所谓的“脉冲效应”。

  假设未来高分红稳定可持续:若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,2018-2020年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。

  假设未来高分红并非稳定持续:即使盈利中枢下移15%且持续对外投资,自由现金流贴现价值仍可达2700亿元。按2000亿收入和净利率持平,今年盈利将达300亿。2015年公司收入1005亿同比-28%,当年企业线亿)则是近些年的最低点。因此谨慎估计当前业务的中长期盈利中枢250亿。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。夸张假设未来维持30亿元/年的对外投资(即使美的曾斥资300亿并购kuka,其上市以来的年均对外投资额亦不足30亿)且不产生盈利;再剔除账面现金收益,大致190亿自由现金流/年,按10%贴现对应1900亿元;当前(报表净资产+其他流动负债)约1484亿元,(18年Q3季报账面现金逾1000亿)则市值中枢1900+800=2700亿元。

  即渗透率概念),是静态的时点数,本质上是存量的概念。销量是指在某个时间段内商品的销售数量,是动态的时期数,是流量的概念。

  关于渗透率的数学分析。常规算法,空调户均拥有量,即渗透率=中国空调存量/中国家庭户数。分母“中国家庭户数”即人口变量,假设中长期保持稳定。国内空调存量受三方面因素影响:i新购,即房间原来没有空调,首次购买安装;ii废弃,即原来有空调,取下后不再购置;iii更新,即原有空调寿终正寝,重新购置后替代原有空调。其中,i新购即首次安装需求,主要来自于新房装修以及存量房的渗透率提高;iii更新需求一般不引起存量的数量变化。由此可知,中国空调存量的变化=i新购数量-iii废弃数量。家用空调废弃后不再购置事实上是小概率事件,一来空调消费很难从有到无,二来房屋拆迁引起的空调废弃会转化为i新购或iii更新需求。因此理论上,只要i新购需求规模存在,国内空调存量和渗透率就可以持续提高。相对而言,i新购需求中的新房销售对应部分对于渗透率提高的影响更为直接,存量房则是有效补充(尤其新房销售景气低迷时)。

  市场空间大≠销量持续增长。截至2017年末,日本国内空调的渗透率大约2.8台/户,中国国内大约城镇1.3台/户农村0.53台/户; 按卖方研究之经典需求模型,中国空调内销的市场空间巨大,渗透率将持续提升。

  日本案例,上世纪80年代末其国内空调渗透率大约1.1台/户,91年空调内销首次突破700万台;而在经济泡沫破灭之后,其国内空调销量一度回落至93年的500万台。上世纪90年代中后期,日本国内空调渗透率约1.7台/户,空调内销量达到650-800万台/年; 2010年以来,日本空调渗透率提升至2.3-2.8台/户,内销量维持在800-900万台/年。

  三十年一瞬,日本国内空调渗透率的大幅提升(89年1.1台/户,2016年后2.8台/户)并未能带来内销量的显著增长;而上世纪90年代以来日本国内的新建房屋数量大致波动于70-90万套/年,地产影响依然存在(某些年份,渗透率的提升对冲了其国内新房销售的下滑)……以时间换空间,经历的也许是平淡的流年。

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